牧原股份：深度研究（万字长文）

本文摘要：牧原股份上市仅6年时间，即成为整其中国资本市场傲视群雄的30倍股。通过对行业、公司恒久内在价值的深度复盘，认为养猪业是极其好的商业赛道，公司精致化治理、低成本优势及战略思路清晰配合成就已往，展望未来极或许率会从卓越的公司进化到伟大公司行列。 当下非洲猪瘟的肆虐使行业格式重塑，将弯道超车成为中国第一大养猪龙头。亦将倒逼行业向精致化治理、高品级防疫设备升级，恒久看好公司发展潜力，世界级农业巨头正在萌芽。

牧原股份上市仅6年时间，即成为整其中国资本市场傲视群雄的30倍股。通过对行业、公司恒久内在价值的深度复盘，认为养猪业是极其好的商业赛道，公司精致化治理、低成本优势及战略思路清晰配合成就已往，展望未来极或许率会从卓越的公司进化到伟大公司行列。

当下非洲猪瘟的肆虐使行业格式重塑，将弯道超车成为中国第一大养猪龙头。亦将倒逼行业向精致化治理、高品级防疫设备升级，恒久看好公司发展潜力，世界级农业巨头正在萌芽。一、牧原股份基本面先容董事长配景：首先我们先相识一下秦英林的小故事：1982年，为了脱贫，正读高中的秦英林鼓舞父亲去养猪。这年冬天，父亲冒雪去挖了一个多月莲藕才凑了800块钱，买了20头猪仔。

可是，由于缺乏防疫知识，没多久就病死了19头，幸亏血本无归。秦英林嘴上不说，但开始想尽措施学技术。“我随处都注意养猪知识，甚至报纸上的小广告都不会放过。”晚上，他躺在床上拿着手电筒照着看书。

为了学技术，高考那年他放弃保送名额，毅然在志愿书上写下了4所农业院校，最终被河南农业大学录取。1992年，秦英林匹俦告退回家养猪。建一座大型养猪场起码需要几十万，可秦英林想尽措施也只借到了3万多块钱。

为了省钱，打井、架电线、建水塔……他样样都自己来。他设计的转拱结构猪舍，足足将造价降了9成。秦英林时常提起1995年春天的那场疫情。

短短3天时间就死了25头猪仔。电话打到南阳农业学校、打到郑州畜牧专科学校、打到河南农业大学、打到河南农科院……秦英林把能问的都问了个遍也没找到病因。

眼看着猪仔成片死亡，有身7个月的妻子带着病猪坐火车来到郑州找专家帮助。妻子回来时那无言的心情，秦英林现在还记得。“其时，死亡猪仔已经凌驾70头，所有人都绝望了。

”危急关头，河南农大打来电话，说开端认定是伪狂犬病。几经妨害，秦英林在省畜牧局拿到疫苗，才最终阻止疫情进一步扩散。父辈的悲剧没有在他身上重演。“这是知识的胜利。

”秦英林说。自此，秦英林格外重视养猪技术的学习和研究，技术也不停给他带来努力的反馈。2003年，通过实验育肥猪后期和经产妊娠母猪两个阶段使用无豆粕日粮，公司每头猪的饲料成本下降了128元；2004年，秦英林与技术人员开发出早期隔离断奶技术，将仔猪断奶期缩短至14天，大大提高了种猪繁育效率。

猪舍险些是一切技术的载体。好的猪舍设计需要兼顾多方面的指标，很是精致、需要相当的工业沉淀。随着单场养殖规模的提升，整个系统的庞大性也将指数级上升。

“我们有专业团队专门设计猪舍，设计猪舍像设计汽车一样”，秦英林说。总结一句，秦英林把毕生心血与精神放在了生猪养殖这一块，精研、专注、深耕、有明确的价值观导向。

再来看近期秦总的演讲语录：战略选择挣什么钱，不挣什么钱，绝不是蝇头小利之取舍，背后是生死决议；务必铭刻做什么，不做什么，什么事一定要做，什么事绝对不做，于心中要有明晰的界线，清晰的原则；事业态度一定是:不浅尝辄止，要潜心专研，深耕；有行业继承支付，敢于做哪些徒劳无功的事；为行业做孝敬。社会责任:知行合一，坚守原则，有诺必践，推行信约。我们企业不得不从优秀向伟大迈进。非洲猪瘟下的防疫能力革新升级非洲猪瘟来势汹汹，扩散的因素有许多，2018年尾2019年头牧原也遭受了不小的损失，在一季度牧原鼎力大举投入38亿元革新了大部门猪舍，随着今年疫情的重复，牧原显示出了很是好的防疫能力，防疫手段与拔牙措施执行很是到位，把死淘率+非瘟疫情死亡率控制在10%。

（往年正常死淘率为8%）增强防疫设施的革新与增强员工对事业的执行力，大大降低了往年正常的死淘率，提高了生产效率，综合体现在疫苗环节用的更少了，效率更高了。治理能力牧原本以治理能力出众在行业知名，在2018年8月拟聘治理咨询大师拉姆·查兰为公司董事，牧原股份的董事提名将交由8月6日召开的2018年第四次暂时股东大会审议，其董事任期将自股东大会决议通过之日起三年。

2017年起，拉姆查兰就为牧原开始提供咨询服务。拉姆·查兰1939出生在北印度的一个小镇，拥有哈佛商学院MBA(196 5年)和DBA(工商治理博士，1967年)学位，获得贝克学者奖，并在哈佛商学院留校任教。40多年来，查兰博士曾执教哈佛商学院、沃顿商学院、西北大学凯洛格商学院和通用电气"杰克·韦尔奇向导力生长中心"，多次获得最佳教师荣誉称呼。

拉姆·查兰是今世全球最具影响力的治理咨询大师，被誉为"今世德鲁克"。已往40年，查兰博士恒久担任通用电气、杜邦公司、福特汽车、美国银行、英特尔等数十门第界500强企业高管照料，是杰克·韦尔奇最为推崇的咨询大师。

牧原的养殖成本为行业领先者，成本不停与行业拉开差距，现在因为大量留种猪舍没装满的情况下完全成本13元，明年出栏量进一步释放的话成本会继续下行。新建设投入的猪舍如果未来装满后最低完全成本能降低至10元/公斤以下，加权老一批猪场，最终养殖成本可能极限在11元以下。（思量折旧摊销，时间拉长折旧完成本能更下一个台阶）养殖模式：1. 先进的猪舍及设备——低折旧、省人工公司自行设计、建设猪舍及养殖设备，使得猪舍建设成本获得合理控制。

现在在非瘟肆虐的情况下，每头猪折算牢固资产投入约莫为1000元/头，同行业优秀友商或许在1200-1300元/头，规模小的或者散养户的投入就更高了，大大淘汰了牢固资产的初始投入和后期折旧成本。由于猪舍和设备的自动化水平高，所需的养殖人员数量大大淘汰，每万头生猪饲养仅需养殖人员10人左右，每头猪的人工成本在50元左右，大幅低于行业平均水平。2.饲料成本远低于同行公司的动物营养技术及饲料配方优势十分突出，单吨饲料成本远低于同行、料肉比低于行业平均水平，这离不开一体化养殖模式、猪舍设计和育种等焦点技术优势，固然最重要的因素是大本营处于粮食大省，产能分部也都存在低成本运输的利基优势。

公司自发研制出了玉米替代豆粕的改良饲料品种，大致身分玉米占60%以上，豆粕30%以上，巧妙合理的规避高价的豆粕原料，从牧原战略谋划结构来看，东三省是未来饲料的原质料基地，牧原建立的子公司无一破例都在产量大地，战略计划清晰。海内的生猪养殖模式主要依据养殖阶段的分工差别、自有资源的投入差别而得以区分，并因此在投资回报、扩张速度和连续谋划等方面各有优劣。

以“公司+农户”为代表的轻资产模式的在没发生非瘟前的优势在于公司扩张的难度下降，可以快速形玉成国规模的规模化生产，具备较高的发展性和较强的可复制性，但在发生非瘟后因设施的陈旧与防疫的不到位，革新用度也高达1000元/头，和新建新厂产能没有什么很大区别，容易和“公司”闹矛盾起纠葛，老厂越多贫苦就越多，因为全国大企业多以公司+农户模式举行扩张，未来优质的农户资源会日益竞争白热化，只有提前准备好人才的公司才气在大乱局中收益。而重资产的自繁自养模式成本下降快，生产效率高，在非瘟发生后天然的防疫设施与人员治理能稍好于公司+农户模式，后期扩张不会和农户模式发生人员争抢白热化事件。但两种模式孰好孰坏，还是一切看守理能力，在非瘟下也有许多自繁自养模式被清场，也有掩护好的公司+农户。

焦点重点在于设备与治理上。资本用度开支：单元是万元停止到11月牧原的资本开支用度是32亿元，明年资本开支计划200亿元，200亿元对应建设成本对应生猪产能2000万头。资金泉源于上个月通告的华能信托一半，牧原自出一半。

（因这两年暴利，100亿没问题）股权激励措施：第一期股权激励发出，虽然数据比力守旧，可是可以看出公司在非瘟严峻形势下的高速扩张刻意。2015 年 12 月 31 日，公司第一期员工持股计划非公然刊行的 22,353,714 股已上市，占公司总股本的 4.32%，认购价钱为人民币 30.42 元/股。

该计划所购 买的股票锁定期为 2015 年 12 月 24 日至 2018 年 12 月 30 日，停止 2019 年 12 月 6 日，本员工持股计划所持有的 80,473,370 股公司股 份已全部出售完毕，后续将举行相关产业清算和分配事情。第二期在2020年4月解禁，公司焦点主干与优秀员工赢利丰盛，劲头十足。焦点的育种技术：育种技术的改良和工业上技术的改良完全纷歧样，工业上技术的改良可以在短时间内完成，可是育种必须等候足够的时间。当前中国的养殖行业险些是完全照搬外洋的外三元体系，由于外三元的三种原种猪中国都没有能力繁育，所以就必须定期从外洋引进原种猪来保证形状在遗传历程中不退化。

牧原在很早就开始实验以二元猪为焦点的养殖体系，也就是肉用和种用兼顾。同时，在选育历程中，在保证生殖性能和饲料转化率、生长速度的基础上，尽可能的提高瘦肉率。经由二十多年的选育，牧原构建了一套独立的育种繁育体系。在一般情况下，种用母猪还是以明白和长白交配生下来的尺度二元母猪为主，可是在生产商品代时，并不使用杜洛克，而是使用明白或者长白作为父本，生产出的下一代肯定不是三元，但也不是传统意义上的二元，称之为二元回交。

在尺度二元母猪富足的时候，公司在二元回交中留种的比例并不高，只会选择性状最好的一小部门留种，其余都作为商品猪育肥销售。可是在能繁泛起较大缺口或者公司计划在未来快速扩张的时候，公司就可以加大在二元回交中的留种比例，实现在短时间内快速扩张。这就是牧原差别于其他企业的奇特育种体系，即快速造血能力，预计年底能繁母猪能到达140-150万头，后备母猪100万头。

现在公司的曾祖代原种猪2.7万头，对于祖代的每年扩繁系数为7，祖代对二元能繁的扩繁系数为7，理论上每年的二元母猪可以多生产100万头以上。（思量淘汰老龄）牧原举行二元回交历程中在后备配种淘汰率在10-15%，初配经产时，或许会淘汰5%不到，所以就会听到许多谣言说牧原被非了，大量出带仔母猪了，其实这是对牧原育种体系的不相识，也是牧原对二元回交母猪的严格质量把控做出的行动。土地储蓄、产能、人才近期员工总数4.5万人，养殖岗位1人可养1000头猪，近期开始规模庞大的2020年招聘计划，养猪业招聘人才第一年新招的流失率在50%左右，事情比力辛苦，比力孤苦。到2019年底的生猪产能为2800万头，公司拥有大量储蓄土地用于扩张，明年资本开支计划200亿元，可建成产能2000万头，猪舍竣工周期提速到半年。

5+扶贫模式：国家扶贫攻坚战略出台后，牧原牢牢围绕养殖主业鼎力大举开展精准扶贫事情，驻足内乡实际创新探索出一套行之有效的“政府+银行+龙头企业+互助社+贫困户”的“5+”资产收益扶贫模式。牧原团结各地政府及相关金融机构创新性实施资产收益扶贫，建设起“政府+银行+龙头企业+互助社+贫困户”的“5+”资产收益扶贫模式。

该模式引入时下盛行的共享经济理念，实现了优势资源与龙头企业等方面的有效嫁接，接纳“五位一体”的运营方式，实现了政府、金融机构、企业、贫困户的多方共赢。能够实现优势龙头企业和政府配合增信，形成有效的风险隔离，快速收效，动员面广，能够使贫困户稳定增收。从公司角度出发，资产收益扶贫模式依托的是公司的生猪养殖主业，通过上市公司的连续谋划、连续盈利，可以连续的带来资产收益，资助现阶段农村失去劳动能力的、年事偏大、因病致贫等的最后一批脱贫难度较大的贫困户实现脱贫。

牧原股份的资产收益扶贫模式可以合理使用当前国家针对贫困地域及贫困人口的政策红利，例如贫困地域的扶贫再贷款、农村谋划小额贷款政策等。同时，企业在农村地域恒久谋划发生辐射动员效应，能够把相对较低的资金成本以及贫困人口生产力与企业生产相联合，推动企业生长并助力扶贫。

2017年全国脱贫攻坚奖奉献奖，开国70周年盛典，能上彩车的人物，对中国脱贫事业的孝敬不容小视，政治偏向确定。粪便环保处置惩罚技术：养猪业重度污染行业，严重影响国家青山绿水的招呼，所以可以看到各级政府在2017-2018年鼎力大举环保去拆除不及格的猪舍。牧原坚持养殖粪便“减量化、无害化、资源化”的原则，以综合使用为出发点，不停提高资源使用率，总结出一套“节-保-用”的可连续生长模式。

该模式以农产物生产为基础，以固粪、沼液等资源为主导，充实联合农田土地消纳能力和区域情况容量要求，构建“养殖-沼肥-种植-生态农业”为一体的循环经济模式，形成养猪生产、情况掩护、资源再使用的良性循环。公司严格控制生产用水，通过全漏缝地板、限位饮水器、高压水枪、喷雾降温、水表治理等措施，使得每头猪的粪尿产量为1立方米左右。

粪尿经固液分散后，液体厌氧无害化处置惩罚，处置惩罚后的沼液在非施肥季节储存于沼液储存池中，施肥季节则无偿供应给周边农户使用，用于田间施肥；固体粪便及沼渣好氧发酵，生产有机肥外售。以年出栏10万头商品猪为例，环保设施设备总投资650万元，沼液运营用度2.9元/头，有机肥成本450元/吨（所述用度包罗折旧、维护、维修、用电、人工等所有成本）。

沼液现在免费供应农户施肥，可施肥2000余亩地，降低农户化肥成本200元/（亩·年），总社会价值870余万元；年可生产3000余吨有机肥，有机肥售价850元/吨，可赢利120万元/年。现在非瘟去化严重，有关部门不得不放松环保审批手续，那么落伍的、污染严重的养猪业又卷土重来，如果未来几年生猪产能进一步恢复，是不是存在转头看的可能性呢？大快大上的产能恒久风险度极高，与环保政策极端不匹配，污染河流、臭气熏天，小心这里有价值陷阱。二、非洲猪瘟形势下的生长趋势1、非洲猪瘟对行业的影响：极具破坏性，但龙头大型企业因防控设备好，拔牙处置惩罚迅速（一般散养户三天，大企业一天），损失可控在小规模。

如果有效掩护率（90%以上）的疫苗不出来，那么非瘟将恒久存在，行业死淘率将保持在较高的位置。现在普遍团体型养殖完全成本在16-17元/公斤，优质公司在13元，没有自有种猪的外购散养户在25-30元，行业成本差距庞大。

这轮猪周期损失惨重的是曾祖代和祖代原种猪，都需要从外洋空运回来，民间大多数都是以三元回交形式增补母猪，二元母猪与三元母猪的区别是二元可以使用6-8胎，三元只能用2-4胎，每年母猪的自然更替率是30%，如果曾祖代与祖代猪一直补不上来，那么中国大部门的遗传基因将全部退化，PSY将断崖式降低。从能繁母猪出栏到影响价钱的时间需要10个月，有身4个月，断奶育肥6个月，那么现在能繁11月转正后，影响生猪出栏的时间点在2020年7月份，所以看能繁环比去化图表，价钱上涨另有很是强大的动能，一直到2020年7月才开始逐步衰竭。

固然我们可以发现现在几家头部企业能繁母猪生长特别迅速，能繁的转正大部门是头部企业的劳绩，散养户现在还没有企稳的迹象，疫情还在点状发散，马上到春节，人员加剧流动，开春天气回暖又是病菌滋生的温床，能繁母猪存栏环比预计会有重复，衰竭动能的开始将大大延长日期。以上推理是建设在农业部数据表格的基础上，实际去化会更严重点，三元留种过多的话，后续会出不少问题，明年如果要与现在能繁维持相同生产效率的前提下，要牺牲不少当期存栏。曾祖代与祖代的损失是焦点重点，补足疫情前原种猪的数量起码也要2年多的时间，所以至少可以维持到2021年尾的高景气猪价，理想化是2020年7月开始波段性下行，但依旧是暴利，疫情重复的话，这个时间也将大大推迟，重点看行业防疫能力的提升水平与养殖密度之间的函数关系。因为生猪季度缺乏，国家放开了环保审评的要求，已往不能扩张的地域现在能鼎力大举去扩张，龙头企业纷纷赛马圈地。

2、外洋猪肉的影响与消费替代详细的入口数字就不分析了，比力简朴基本。这一块有一个争议就是未来美国会加大养猪量来弥补中国的缺失，这一块我认为概率险些为零。

现在石油、高精尖技术被外洋卡着，正在鼎力大举生长新能源车与软硬件的自主替代，就是为了挣脱这种被牵制的局势，还能把粮食宁静问题交给外洋？猪粮安天下，这比石油和高精尖重要100倍，老黎民的口粮是一国之本。消费替代多几多少会有，可是这是极其缓慢的衍变，当价钱下滑时猪肉消费又会多起来，中国的食谱以猪肉为贬值，老祖宗几千年的传统不是几年能改变的。2、行业赛道与商业模式养猪是个超庞大的工业链，光生猪养殖这块产值就过万亿，加上上下游就更为庞大，很是切合大行业，小公司的定位，头部公司市占率相比其他行业依然很是之小，有足够大的空间举行工业更替与份额的渗透，实在为当今不行多得的好赛道。

商业模式就更为优秀了，生猪工业都实行现货生意业务制度，无任何应收款，担忧坏账计提的风险险些为零，占取下游原质料的款子举行生产谋划，在周期上行阶段存货存栏还能随着时间的生长而不停升值，因为猪紧俏还能有不少预收款，做过生意的人一看就懂。做生意最大的烦恼赚的钱都是账面财富，不是在上游那压着就是在下游那铺货，规模越做越大，手上资金越来越紧，一周转不开就容易资金链断裂，还经常有被上下游违约计提坏账的风险。三、牧原的投资逻辑与风险市场把牧原明白为周期股，实质为超级发展股。

投资牧原实质是投资生猪养殖行业格式的重塑的向导者、先进工业化养殖淘汰防疫落伍产能的大时代。牧原未来鼎力大举生长自动化智能化养猪，未来能控制低死淘率并在非瘟情况下大幅度扩张的企业，才气获得资本市场的认可与青睐，在非瘟初期损失严重的北方，牧原已证明企业的造血与恢复能力，公司韧性十足。

真正投资龙头股的意义不在于随着周期颠簸，而在于依靠先进的生产模式，实现更高的效率、更低的成本，在不停循环的周期颠簸中不停壮大。拥有极低的成本才气有有效的扩张能力，这也是焦点竞争力，牧原对精致化治理与饲料的战略计划控制极为精彩。

以资本开支计划来看未来4年年出栏GAGR不低于50%，2024年即可到5000万头出栏，久远7000万头的出栏计划将一步一个脚印实现，2020、2021年依托超高猪价赚取巨额利润举行产能增速扩张的正回馈，未来出栏增速更是飞驰的大象。公司满足恒久扩张的一切充实须要条件，土地、强劲的原种猪造血能力、产能的连续开工建设、高猪价下的巨额利润、极低的死淘率与防疫技术、人才的连续鼎力大举招聘、不停下行的成本等等。

非瘟影响最重要的是行业的死淘率，每增加10%的死淘率，养殖完全成本将增加1.5元。如果非瘟恒久连续存在，那么牧原的养殖成本与行业会继续拉大到500元一头甚至更多，恒久牧原完全成本有望下行到11元以内，如果非瘟消失那么养殖成本差距会在300元左右一头。恒久来说成本的差距是扩张的资金泉源与信心保证，估值也会水涨船高，周期股估值之所以会极大原因是大部门周期股在盈利——亏损之间两级相互循环颠簸，如果牧原完全成本能完美的避开亏损期，酿成微盈——大赚的两级循环，显然对估值的意义并纷歧样。

例如考试，59分与60分虽然只差一分，但这一分就决议了事物性质的纷歧样，一个是及格，一个是不及格。以历史来看，每次猪周期的底部在行业成本线继续下探2元为极限，行业去产能就开始，各大猪场的增长计划就开始停顿，最后现金流耗尽将被动去产能，那么保持和行业成本差距200元以上的意义是重大的，规模厂之间亦如此。未来两年牧原基本能把恒久建设7000万头产能所需要的600亿资金给赚到，非瘟暴利孝敬的巨额利润将更快速助推企业飞速生长。

笔者经由重复的数据模拟推理，得出以下结论：以2020年均33元守旧均价测算，完全成本12.5元，仔猪与肥猪加权体重115KG 出栏守旧1800万头，净利润下限424亿元，或许率会略超预期。以2021年均25元守旧均价测算，完全成本12元，仔猪育肥猪加权体重110KG出栏守旧2800万头测算，净利润下限400亿元。

市场短期无效但恒久极其有效，当一只股票大涨6年成为A股涨幅龙头冠军时，还去怀疑其运行偏向，本质是否认企业缔造的价值，属于看红色说绿色了。一只在未来3年内能千亿以上的龙头企业（当前1800亿市值），未来3-4年出栏复合增速50%、优秀赛道与商业模式、高分红的现金奶牛，市场会怎么估值呢？风险： 扩张一切须要条件中的一项出差错导致GAGR变慢。

作者：无产小散户。

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